原油:险溢价消失,或将重回需求季节性下滑 [复制链接]

    autojiaoyi.com 发表于 2020-01-13 ・170 次阅读 文华研究报告 查看全部 使用道具 举报 回复

    自19年12月以来,油价持续拉升,本轮涨幅近10美金,上涨由一系列预期转变而触发。而后在美伊局势紧张的背景下,油价一度摸高沙特石油装置遇袭时的水平,颇有几分冲击80美金的意思。本文就目前的基本面和18年三季度油价的上涨逻辑做一番对比,研判油价后市可能。


    一、18年三季度上涨逻辑


    2018年三季度油价上涨,Brent主力合约最高触及86.74美元高位,市场一度担心油价会上100美金。但我们现今回过头看,当时的供需平衡表其实早就已经恶化,但实际市场之后才做出反映。之前的上涨逻辑主要有三:


    1、OPEC超额减产


    我们都知道OPEC近期有三次减产协议达成,时间点分别是2016年11月和2018年12月以及2019年12月。18年OPEC减产时期是处在2016年11月达成的减产协议框架之下的。当时减产协议有两个目标:其一是OPEC减产116.4万桶/日,非OPEC国家减产55.8万桶/日,合计172.2万桶/日。其二是通过减产将OECD商业原油库存降至五年均值以下。该减产协议在17年1月正式执行。在OPEC老大沙特不断超额减产的带领下,叠加委内瑞拉非自然因素产量下滑,OPEC于2018年4月完成了先前定下的目标,OECD商业原油库存降至5年均值以下。


    OECD商业原油库存2018年上半年表现


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    数据来源:OPEC、东亚期货


    就在OPEC犹豫减产是否继续执行的时候,2018年5月川普政府宣布退出伊朗核协议,重新制裁伊朗,禁止其原油出口。OPEC开始蠢蠢欲动,逐步放松减产并且开始增产。2018年6月,OPEC会议决定调整减产目标,将减产执行率降低至100%即可。要知道上半年4月份OPEC减产执行率高达170%。决议一出,沙特就开始逐步增产,后期更是因为卡舒吉记者案,被动加快增产速度。沙特原油产量从之前4月低位989.8万桶/日一路上升至10月的1063.7万桶/日。这期间沙特增产幅度达73.9万桶/日,叠加伊拉克(21.8万桶/日)、阿联酋(30.9万桶/日)、豁免国利比亚(13.7万桶/日)的增产,这些成员国的总增产规模达到140万桶/日。同时期的俄罗斯也放弃了减产,增产规模达44.2万桶/日。这样算下来OPEC+总增产规模达到184.2万桶/日左右。抛开伊朗不谈,也就委内瑞拉贡献了22.7万桶/日减量。所以OPEC+10月相比4月产量还是增产161.5万桶/日左右,但当时市场并不以为然,一方面是因为减产执行率还保持在100%以上,不过一些非OPEC国家其实增产明显,不说增产大国美国,仅加拿大在此期间就增产42.7万桶/日,另一方面原因是市场依旧寄希望于受制裁的伊朗产量、出口量进一步下滑。


    沙特原油产量


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    数据来源:OPEC、东亚期货


    2、担忧伊朗禁止出口


    三季度市场担心伊朗断供是这波油价上涨的重要原因之一。但在2018年11月初,伊朗原油出口被限制的6个月后,美国突然宣布豁免八个国家和地区继续进口6个月的伊朗原油,总规模达到110-120万桶/日。先前市场预期瞬间扭转。由下图可以看出,豁免期间伊朗原油出口量大部分时间保持在100万桶/日左右。2019年下半年才正式跌入谷底。这里统计的仅仅是表内出口量。这期间伊朗还通过多种方式规避卫星跟踪,寻求原油出口以及走私原油去伊拉克“转”出口。


    伊朗原油出口量变化


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    数据来源:Bloomberg、东亚期货


    至此我们可以简单的算一下平衡,市场原先寄希望于伊朗出口归零,也就是市场供应减少200万桶/日左右,而11月实际供应仅减少100万桶/日。加上OPEC+(不包含伊朗)2018年11月减产不到120万桶/日,供给合计减少220万桶/日,2018年的需求增速在140万桶/日左右,意味着还有80万桶/日左右的缺口。但这里我们没有将非OPEC国家例如美国和加拿大放入平衡表,光这两国2018年增产总规模就接近200万桶/日。所以2018年四季度的下跌并不奇怪。在数据上我们也看到2018年下半年一波OECD国家原油库存回建过程。


    OECD商业原油库存2018年下半年表现


    20200113000059_3.jpg

    数据来源:OPEC、东亚期货


    此外,我们从OPEC自己的平衡表中也可以看出其对行情的过分乐观,18年9月的平衡表显示三季度的Call On OPEC为3337万桶/日,而到12月平衡表中三季度的Call On OPEC已经下修至3246万桶/日,降幅达到90万桶/日。


    3、美国低库存


    从下图不难看出,2018年为历史偏低库存年,全年处于2015-2019年库存均值以下。这主要得益于当时炼厂高裂解价差和高开工,需求带动这波美国快速去库,不过在WTI价格上并没有充分体现,主因是当时Permian地区遭受运输瓶颈问题。值得一提的是,当时库欣原油库存一度跌至3000万桶安全阀值以下,是2015年以来的低位。


    美商业原油库存变化


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    数据来源:EIA、东亚期货


    二、当前油价上涨逻辑


    2018年全年都在交易供给,因为需求非常健康,无须担心。但之后2019年市场逐步将交易重心放在宏观和需求疲软上。直到2019年12月6日,近些年的第三次减产会议达成,OPEC+决定在120万桶/日的基础上再额外减产50万桶/日,原油重心开始缓慢抬升。我们认为这期间油价上涨主要有以下几点原因:


    1、经济触底,需求有望回升


    2018年12月13日,中美经贸磋商取得进展,就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。本月13-15日,国务院副总理刘鹤将率团赴美签署第一阶段经贸协议。川普也发推宣布待第一阶段协议签署完毕,将继续商谈第二阶段协议。中美贸易战无论对经济前景还是原油需求增速都有比较大的影响。首先从PMI数据上来看,主要经济体PMI指标均在2018年四季度出现了恶化,这与贸易战发生的时间点基本一致。


    主要经济体PMI触底


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    数据来源:Wind、东亚期货


    PMI指标在近期已经出现了一些见底迹象,关注其企稳回升的可能。其次是原油需求增速在2019年表现非常差,EIA给出的2019年需求增速仅有70万桶/日,为2018年的一半。


    在宏观预期转好,中美贸易战缓和的背景下,EIA认为今年原油需求增速将重回140万桶/日,也就是2018年的水平。


    2、美国产量增速放缓


    EIA对今年美国产量增速预期是92万桶/日,前两年的数据分别是2018年的164万桶/日和2019年的126万桶/日。从这点可以看出美国增产压力是逐年递减的。这里我们就用未完井(DUC)一个数据去印证这个观点的可能性。2019年以来,由于甜点区子母井的问题,钻机数量连续下滑,新井开采速度下降。面对页岩油的开采快速衰竭的特征,页岩油企需要每月将完井数保持在一个相对高位,才能维持或者增加产量。在近些年页岩油开采活动中,积累了大量的库存井,既然新井因为钻机数减少而不够,那就库存井来凑。截止2018年11月。美国未完井数量为7574口,如果我们按页岩油初期2015年大概5000口未完井来作为基准,按现在每月接近200口的下滑速度来计算,大约一年,未完井数就会降至2015年初的水平。要知道之前这些井之所以成为未完井不少是因为开采成本偏高。


    未完井下滑趋势形成


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    数据来源:EIA、东亚期货


    如果一年后油价偏低,那么页岩油商启用未完井的意愿则会下降,而新井因钻机数的问题又跟不上,那么每月完井数就成了问题,页岩油产量相应也会受到影响。当然这种情况可能在今年不会看见。


    3、OPEC超额减产


    引用OPEC2019年12月最新月报里的数据,2020年的Call On OPEC为2958万桶/日。下表是OPEC2020年的减产目标


    OPEC2020年减产目标


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    数据来源:OPEC、东亚期货


    如果我们暂且不算沙特自己承诺的超额减产40万桶/日,它的实际减产目标是1014.4万桶/日。OPEC11国减产目标加上豁免的三个国家11月产量,OPEC今年新的减产目标为2952.2万桶/日,这与OPEC自己给出的2020年Call On OPEC基本相符,这也是OPEC当初定下这个基准的意义所在,为了平衡供需。


    4、突发地缘政治


    美伊最近爆发的冲突直接推升了地缘政治溢价,但因两国都没有开战意愿,后半周此溢价迅速消失,但我们还是要提防后期可能产生的断供危险。


    总结


    对比当前油市和2018年三季度


    1、就经济回暖角度而言,今年需求增速预测是回升至2018年同期水平,故需求端基本和2018年一致。


    2、就美国产量而言,无疑压力是在减小的,预期今年增速较2018年下滑72万桶/日。


    3、OPEC+超额减产奠定了今年原油平衡市的基础,当然这还要看成员国具体的执行情况。如果执行效率高,理论上油价重心上移。


    4、地缘政治危机时刻存在,但从闲置产能的角度来说,今年1月OPEC闲置产能为232万桶/日,18年10月OPEC因为增产,闲置产能降至108万桶/日。换言之,如果出现断供危机,目前OPEC的应变处理能力相比2018年要强。但如果霍尔木兹海峡安全出现问题,则另当别论。


    综上,从供需两端横向对比来看,当前油市的基本面会略好于2018年,当然是在所有预期完全兑现的基础上。但需要注意的是一季度是全球炼厂传统检修季,如果假定全年石油市场是一个平衡市的话,在风险溢价消失的背景下,近期需求季节性下滑理论上会引发原油价格重心下滑。


    作者简介:刘琛瑞,现上海东亚期货研发中心能源化工研究员,主要负责原油、PTA

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