铜:期价暂时调整,未来仍有支撑 [复制链接]

    autojiaoyi.com 发表于 2019-12-24 ・881 次阅读 文华研究报告 查看全部 使用道具 举报 回复

    铜价在本月初有一个快速拉升的过程,主要的驱动力来源于中美的第一阶段协议预期达成,给疲软的铜价一个有利刺激。随着预期的兑现,铜价在6100-6200美元的位置进行了一段盘整。本次的上涨和一季度的上涨有所区别,一季度上涨除了宏观利好之外,地产阶段性的走强也带动了铜的微观消费,导致价格有一波持续上涨。虽然现在铜的下游消费尚未发生实质性变化,但11月份的房地产竣工和汽车产量都有一个底部回升的信号,叠加上制造业企业的补库需求,2019年的弱消费会有一个修复。


    此前内外盘的铜价波动率已经达到了历史低值,且持续时间已经较长。基本面矛盾不够突出,且企业套保意愿和资本投资需求都保持低迷。从成交量上来看,近月的成交量占比一直在稳步上升,从16年的成交量占比5%快速上升到现在的20%的位置,占据了成交量的重要位置。近月的成交多以保值头寸居多,沪铜的投机性持仓比重一直在下滑。从均值回复的角度上来讲,当下如此低的波动率很难继续往下走,反而波动率往上的空间是很大的。历史上波动率底部回升的时候铜价既可以快速上涨,也出现过快速下跌。但是方向基本上都是和低波动率前的运行趋势相反,比如2011.9和2016.10都随着波动率回升价格向反方向明显反弹。当下铜价从2018年以来基本上也是维持一下偏弱的状态,如果波动率回升的话,价格向上的可能性大于向下。


    产业库存造成消费波动且影响平衡但却容易被忽视,粗略匡算铜产业库存弹性相当于全球铜年消费的0.5%,加上终端库存影响至少1%以上。过去5年2%左右的消费均值而言,产业库存波动值得被重视。预计明年国内经济短期企稳仍有望带动一波补库。在产业极低铜库存水平下,叠加显性库存也处于极低值,库存波动的弹性短期容易被放大。我们在今年下半年开始时,便提出地产竣工修复预期并将形成对铜消费的提振,地产竣工的起来时间,比我们预期的晚一些,预计今年末到明年上半年继续提振铜消费。若其他消费板块不形成大幅拖累,铜消费的短期企稳仍有望带动一波补库行为。但总体经济提振不明显,补库量级不可过分期待。中性假设回到过去2年波动中轴,则有望在明年上半年促进1%的消费。


    消费方面,国内投资类消费表现韧性,欧洲消费底部回升,新兴市场受益于溢出效应,铜消费同比可获改善。国内投资类消费竣工修复和基建托底提振消费,电网投资空间有限。可选消费仍难有突出亮点,汽车未来有补库需求,但新能源拉动尚不明显,空调产量仍受周期性疲软和高库存制约。广义的铜消费应包含电铜消费和废铜消费,市场交易对标电铜,但同时电铜消费与废铜消费之间既有一致性,即都受整体经济好坏的影响,又有替代性,即经济性差异导致的相互替代。替代消费又反过来影响电铜消费,放大其表观消费。往往表观消费是最容易用客观数据去计算衡量的。为了更好的预测表观数据,我们需要在电铜真实消费里剔除废电铜的替代消费。从公式来看;


    f(电铜消费)=f(终端消费)+f(产业库存变化)


    f(表观消费)=f(电铜消费)+f(废电铜替代消费)


    明年电铜增量主要决定因素:一是铜精矿增量及其库存变化,二是其他原料粗铜和废铜增量,三是干扰率变化。明年全球铜精矿在干扰率持平情况下增42万吨,废铜暂且按照中性假设有5万吨左右折损量,粗铜由于非洲中色LCS项目新投粗炼项目产出增量约7万吨,叠加智利地区粗铜产量修复,预计有10余万吨的增量。干扰率则关注政治局势的变化及主产区环保的力度。综合来看精铜明年全球增约47万吨左右,其中国内增加37万吨,境外粗铜产能复产带动电铜产量增加10万吨。但其他干扰犹存,一是产量占比10%的小矿山开工受铜价影响较大,按低波动率算带来产量变动约10万吨或0.6%。二是原料库存明年虽有增量,但原料集中度高且经过去库后,实际进入生产环节的量级或有差异。三是马来西亚废铜库存短期的压力释放,今年小幅堆积废铜库存,后期部分或转化为粗铜流入或集中在有利时释放。


    宏观弱改善,价格国外波动或不同。明年中国弱复苏带动全球经济小幅改善,供需均有所修复,精矿供需格局偏紧、精铜紧平衡,预计明年铜价波动空间在6400-5400美金/吨,49000-45000元/吨。需要注意的是,如果价格下跌,往往因为中美谈判触发,多半会伴随人民币的贬值,国内价格跌幅会较小;反之亦然。所以国内铜价波动比LME会小。


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    作者简介:黄志明,悉尼大学金融学与工科双硕士学位,2018年任职于金瑞期货研究所,铜金研究员,曾任职于法国巴黎银行(悉尼),获上期所2018-2019优秀分析师奖。

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