国债:利空集中释放 期债短期看涨 [复制链接]

    autojiaoyi.com 发表于 2019-12-20 ・994 次阅读 文华研究报告 查看全部 使用道具 举报 回复

    12月中旬以来,尽管债市利空消息不断:11月通胀数据、金融信贷、工业增加值等数据均超预期以及中美贸易谈判达成第一阶段协议,经济企稳预期不断增强,市场风险偏好大幅提升。与此同时,债市也有利好:政治局以及中央经济工作会议释放稳增长信号,未来宽松政策仍将持续;年末时点,专项债大概率年内不会发行叠加信用违约事件频发,配置型机构提前配置利率债迹象明显。中旬以来债市在利空与利多交织下先扬后抑。后期来看,经济数据空窗期内,经济企稳的利空已经释放,年末资金面大概率趋紧背景下,央行连续大幅投放资金维稳资金面以及春节前降准预期再起,叠加经济工作会议市场宽松信号对债市有支撑,短期债市看涨。


    中美达成第一阶段贸易协定,市场风险偏好提升,短期债市主导因素重回国内。12月13日,国务院新闻办公室举行新闻发布会宣布,已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。从新闻发布会的内容来看,未来中国会加大对美进口、加强知识产权保护并改善营商环境、继续深化市场化改革;美国将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺,实现加征关税由升到降的转变。短时贸易协定的签订将导致市场风险偏好有所提升。明年美国进入大选周期,特朗普稳经济诉求强,其积极的财政政策及以扩表为主要方式的宽松货币政策大概率维持,贸易协议阶段性达成也可能是出于其稳增长的考量。在此外部压力下,我国稳增长仍是明年经济工作重中之重,这都要求我国逆周期政策前置。受贸易摩擦缓和影响,预计人民币汇率短期将有升值,但中期仍看摩擦形势会否反复。债市主导因素重回国内。


    经济企稳预期进一步增强,但压力也不容忽视,关注持续性。最新公布的11与经济数据显示,生产反弹、投资持平、消费反弹但主要是价格拉动,整体略好于10月,符合前期市场的普遍预期。具体看,本月数据中亮点主要是制造业生产单月出现反弹,除了“地产+基建”韧性偏强带动钢铁水泥等行业生产反弹之外,生产反弹的还有当前库存同比处于低位的汽车、电气机械、通讯电子等行业。对于11月工业生产与社零消费均回升,一方面是由于下半年工业生产整体处于低位,部分行业受地产和基建投资拉动补库,另一方面是重要购物节带来的消费需求上升,但从投资端看,工业的产能已处于相对过剩的状态,在明年地产和基建投资整体弹性有限的情况下,经济的需求端仍然面临一定的下行压力。未来货币政策在逆周期调节和进一步促进实体融资成本下行的要求下将迎来进一步宽松。


    经济工作会议确立稳增长信号,未来宽松基调不会改变。今年会议中对货币政策的提法与三季度货币政策执行报告一致,强调降低社会融资成本、金融供给侧、增加制造业中长期融资、缓解民企和中小微融资难融资贵。当前制约社会融资成本下行的一个阻力在于银行等金融机构相对刚性的负债端成本,导致投资者对资产端利率下行的接受度不高。而想要降低银行负债成本,除了下调MLF利率或OMO逆回购利率外,还需要更多货币政策放松的配合,尤其是通过降准等手段。从这一点看,我们认为明年大概率还会看到央行的全面降准和下调MLF和公开市场操作利率等行动。此外,会议还强调,“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力,引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域,促进产业和消费‘双升级’”,可以看到政策层面有意引导资金流向先进制造业、民生和基建三个领域,房地产等领域的融资或难见明显改善。综合来看,我们认为在不明显放松地产的情况下,加上财政刺激力度未必能超预期,明年经济增速仍可能有一定放缓,货币政策可能会比今年更有作为。


    年末央行继续释放维稳信号。元旦、春节临近,银行间资金面大概率季节性趋紧。周一央行月内再度超额续作MLF,继续投放中长期流动性,稳定市场预期。具体看,周一央行开展3000亿元MLF操作对冲当日2860亿元MLF到期,小幅超额放量140亿元。10月份以来央行已经开展5次MLF操作累计投放5230亿元中长期流动性,替代逆回购成为流动性投放的主要渠道,收短放长特征显著。此外,周三看是,央行重启逆回购操作,并投放跨年资金,维稳意图明显。整体本周MLF小幅超额续作叠加逆回购跨年资金投放,首先面临缴税缴准时点仍然坚持加大中长期流动性投放来压实流动性合理充裕的基础,其次是由于临近年底,银行面临考核压力,需要中长期负债,避免资金面出现过度的结构性紧张。12月两次MLF操作均维持3.25%操作利率不变,连续降息落空。但是考虑到降成本仍然是货币政策主方向,无论是三季度货币政策执行报告、易纲行长在《求是》的刊文以及最新的中央经济工作会议,都显示了货币政策宽松不会一蹴而就、更加关注宽松的力度、节奏和结构性操作,连续降息的概率很低。未来仍然存在量价配合的宽松空间,当前依旧看好元旦前后降准操作以及明年继续降息的可能。


    作者简介:李明玉,新湖期货研究所国债期货分析师,主要从事国债期现货的基本面与技术面分析,国债期货套保、套利、资产配置等策略研究,曾在上期所、中金所锻炼学习,并参与原油期货以及国债期货产品开发的相关研究,曾在中国证券报、期货日报、京华时报等媒体发表文章。研究理念上充分利用债券市场数据整合的优势与技术分析的前瞻性,分析国债未来走势。

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